本文系深潜atom第879篇原创作品

一年一度的CES（国际消费类电子产品展览会）2025年在美国拉斯维加斯召开了，AI 眼镜成为了焦点。AI驱动下的AI 眼镜，让智能穿戴乃至整个智能终端领域有望成为下一个爆点，对于正在失温的元宇宙也是一个利好。

不久之前，地球另外一端的香港股票交易所，也迎来了一家元宇宙企业——北京五一视界数字孪生科技股份有限公司（51WORLD）。51WORLD向港交所递交招股书的行为，同样为元宇宙赛道提气。

从概念上看，51WORLD数字孪生概念让无数人如痴如醉，甚至吸引了超过1000家企业的合作。但从现实中似是相反，长年无法改善的商务能力，让51WORLD迟迟不能盈利，报告期内亏损近5亿元人民币。

哪怕有投资人的输血，在持续亏损中51WORLD依然举步艰难，净资产直到2023年才回正。2024年在裁员和研发费用腰斩的双重操作下，才将负债率压缩到39.52%。

在资金和商业化双重压力下，51WORLD“流血上市”真的可以实现可持续发展吗？

51WORLD风口学：三次布局，三次“踩空”

2015年，一家致力于通过3D图形、模拟仿真和人工智能技术，建立一个与现实世界1:1的数字孪生场景的企业成立，这就是51WORLD。

在成立51WORLD之前，李熠一直在传统行业打拼。2008年毕业后进入当代集团，并很快成为当代置业的地产板块总经理，并且在2013年出任第一资产CEO。在第一资产期间，李熠开始接触新科技，为51world奠定了基础。

现在VR看房已经成为了常态，但这一产品的到来，51WORLD发挥的作用巨大。2015年，正值VR浪潮来临前夕，看到VR机遇的李熠看到了将地产和VR结合的前景，开启房地产VR时代。

当然，直接叫VR似乎并不能让51WORLD满意，因而为其定义为51Aes数字孪生平台。这一业务可以帮助用户在虚拟环境中进行设计和测试，提升设计与运营效率。招股书显示，51Aes提供的行业解决方案包括51CIM（城市信息模型平台）、51WIM（水利水务信息模型平台）及51XIM（工业及能源信息模型平台），覆盖超过十个行业，包括城市、园区、乡村、水利、水务、工业、能源、房地产、医疗及教育。

从2016年被称为VR元年以来，这一产业都未能真正迎来爆发，很大的原因在于难以实现商业化闭环，并且这一风口很快就开始扭转势头，曾经的VR明星企业陆续消散在市场当中，特别是在AI来势汹汹之际。

2017年，51WORLD引入了AI技术，推出了51Sim合成数据与仿真平台，并将之当作第二曲线利用先进的数据驱动仿真技术、分布式云仿真技术、端到端仿真技术、生成式人工智能技术及其他核心技术的51Sim，可以面向智能驾驶和人工智能训练领域，提供仿真测试和合成数据产品及解决方案。

这一次AI加持，并未让51WORLD找到商业闭环，反而让他陷入了另外一个AI难以批量商业化的困境当中，曾经的AI四小龙，只有商汤完成了生成式AI的转型，从而脱离了传统AI的商业化困境。或许正因如此，在元宇宙的风口下，51WORLD在2022年又推出了51Earth数字地球平台。

51Earth的目标是构建一个全球性的数字孪生地球，提供3D地图生成、内容创作和分享等功能。用户可以在51Earth上快速生成3D地图，并进行编辑和发布。51WORLD希望通过51Earth连接建造者、开发者与消费者的社区，为彼等提供平台、产品及经济系统，愿景广阔无比。

原本在meta的带领下，元宇宙来势汹汹，web 3.0一度成为最火热的赛道。然而这一次，还未等到元宇宙的商业化尝试，大模型的浪潮又来了。

2023年，随着ChatGPT等人工智能应用的崛起，大模型作为AI领域的“后起之秀”，吸引了大量的关注，从而分散了市场注意力，导致元宇宙的热度有所降温，很多巨头公司开始减少对于元宇宙的投入。

亏损近5亿，资本打补丁能持续多久

成立10年，遇到了4次市场和技术风口，51WORLD蹭了前三次风口，但面临的商业化困境也变成了三倍。好在，每一次布局风口产业，都让51WORLD获得了资本的认可。

天眼查数据显示，在2015年刚刚成立之时，51WORLD就获得了500万美元的融资。此后融资从未间断，累计获得投资额超8亿元人民币。在2024年6月更是完成了2亿元的最新一轮融资，估值高达44亿元。吸引了包括光速光合、途家、当代置业、绿民投产业链基金、StarVC、商汤科技、松禾资本、浦发硅谷银行等众多资本的认可。

在资本的助推下，虽然51WORLD的三条业务线都有商业化挑战，但也开始逐步增加营收规模。2021年到2023年，1WORLD营收分别为1.26亿元、1.7亿元以及2.56亿元；其中2022和2023年，营收增速35%与51%。不过进入到2024年上半年，营收增速突然放缓到12%，营收仅为0.33亿元。

报告期内，51Aes的营收为1.11亿元、1.41亿元、2.04亿元和2601.4万元，分别占总营收的88.3%、83.3%、79.8%和78.3%；毛利率分别为67.8%、69.2%、55.7%和60.3%。

此外，51Sim报告期内的营收为1479.7万元、2592.6万元、4245.3万元和380.4万元，分别占总营收的11.7%、15.3%、16.6%和11.5%；毛利率分别为45%、39.6%、49.7%和-9.6%。

51Earth搞告期内的营收为242.4万元、926.3万元和339.7万元，分别占总营收的1.4%、3.6%和10.2%，在2024年几乎赶上了51Sim。毛利率分别为88%、42.8%和37.3%。

51WORLD三条曲线都有各自的问题，比如51Sim开始入不敷出，比如51Earth的毛利率急剧下滑。不过，从结果上看51Aes从客户数量还是营收上都是当之无愧的第一大业务。

虽然51WORLD在招股书中号称，19个国家及地区的超1000家企业客户，覆盖城市、水利、能源、汽车、交通、机器人、娱乐、社交媒体等十多个领域。但2021年到2024年前6个月，51Aes的客户数分别为141家、157家、183家和69家；51Sim的客户数为23家、33家、40家和15家；51Earth22年推出客户为29家、23年26家、24年9家。

不考虑客户重复问题，51WORLD在报告期内累计服务了688家企业，但51WORLD依然遇到了营收增速放缓的挑战，或许和大客户相关。报告期内，5大客户分别贡献了24.9%、23.6%、38.3%和28.4%。

报告期内，51WORLD的亏损分别为1.46亿元、1.9亿元、8710万元和6510万元，累计亏损4.89亿元，与5.15元的总营收相当，几乎是赚一块赔一块。

51WORLD原本规模不高的营收，收款账期被拉得很长，很大一部分应收款项被拉到1到3年。必然会影响公司的现金流，2021年到2024年上半年，51WORLD的现金及现金等价物分别为1.76亿元、7891.1万元、4032.6万元和2.71亿元。好在2024年上半年完成了新一轮融资，让逐渐见底的现金流开始好转。

为了应对现金流逐年下滑的困境，51WORLD极其依赖借款。报告期内其银行及其他贷款分别高达2.09亿元、9293.9万元、1.18亿元和1.33亿元，直接拉高了公司的负债。

2021年到2024年上半年，51WORLD的负债分别高达11.11亿元、14.04亿元、2.5亿元和2.91亿元。直到2023年，51WORLD净资产才回正，但负债率高达93.05%。在完成新一轮融资后，51WORLD在2024年上半年负债率终于下滑至39.52%。

问题在于，盈利能力不强的51WORLD，只能依靠资本市场为现金流打补丁。但资本市场能够为持续踩空风口的51WORLD兜底多久呢？或许这也是51WORLD不得不流血上市的一个重要原因吧。

51WORLD对得起所有员工，除了被裁的人和投资人

虽然公司持续亏损，且商业化进展不顺，但几乎每一个在51WORLD工作的人都是“不吃亏”的。

从薪酬上看，2024年，51WORLD行政人员薪资1712.5万元，占总成本的65.4%；销售人员薪资开支2442.4万元，占总成本的85.1%；研发人员薪酬开支2373.6万元，占总成本的83%。

2024年，51WORLD行政人员44人、研发人员111人、销售106人。51WORLD针对行政人员半年投入38.9万元、对研发人员半年薪资投入21.4万元、对研发人员半年薪资投入23.0万元。

    

作为一家持续亏损的企业，51WORLD在努力优待所有员工，对高层也一视同仁。2021年到2024年上半年，51WORLD董高监的总薪酬分别为1115.7万元、503.2万元、497.5万元和220万元。

作为一家标榜新科技的企业来说，高端人才和研发投入并不可少。从人员构成上看，截至2024年6月30日，51WORLD共有员工361人，其中具有硕士或博士学位的员工共83 人，占总员工数的23.0%。不过从薪资投入上看，无论销售还是行政人员的投入，都高于研发人员，研发真的是最重要的吗？

不过，最近两年51WORLD却开始大幅度缩减研发投入。2021年到2024年上半年，51WORLD研发费用分别为1.08亿元、1.34亿元以及1.03万元和2859万元。从2023年开始，51WORLD开始减少研发投入，在2024年甚至同比下滑了48%。

招股书显示，为了缩减成本51WORLD曾进行了裁员，通过研发投诉的大幅度下滑可以窥探到裁员的比例并不小。2024年51WORLD对得起留下来的人，但离开的人只能各自安好。

最近这些年，随着不同新技术兴起，相关的企业纷纷获得了很大的关注度，并且获得投资人的认可，但问题依然明显，就是很难在短时间实现商业化。

从2015年2月16日成立至今51WORLD已经成立10年。10年间，51WORLD收获了成百上千的客户，李熠为代表的高层收获了社会认可，员工们也获得了超高的薪资。

早期投资人的资金已经被套了10年，等来的却是年亏损破亿且看不到转折的51WORLD。投资人也需要回报，51WORLD需要给投资人一个交代。

IPO是51WORLD获得资金的新渠道股票怎么弄杠杆，也是给投资人的交代。不确定的是，51WORLD能否如愿登陆港交所。

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